区块链项目投融资工具之SAFE解析（一）

显示全部楼层 · 发表于 2019-4-26 11:59:56

概述SAFE（Simple Agreements for Future Equity）协议，中文为“未来股权简单协议”，是由硅谷著名初创孵化器Y-Combinator（”YC“）所发明的一种新的融资方式。SAFE的应用范围不限于区块链项目，也适用于各类初创型企业。本文拟简要阐述SAFE的特征和工作原理以及应用上的优势与不足。后续我们也会发布中英文版本的SAFE协议模板。
一、SAFE的概述：既非股权也非债权的融资工具（一）SAFE概念及特点
初创公司的融资一般是以可转换债券（Convertible Note，“CN”）来完成的，随着初创融资的盛行，CN复杂性使得一般投资者和初创公司难以承受，因此SAFE应运而生。虽然SAFE在很多方面与CN有相似之处，可以在初创公司下一轮股权融资时按照约定的折扣价格转换为股权，但是SAFE有以下不同特点：
1.SAFE并不是一项债务工具（Debt Instrument)，也就是说不会存在债务的到期期限也不会产生利息。
2.SAFE也不是一项股权工具（Equity Instrument)，SAFE持有人在所持有的SAFE转化为股份或股权前，SAFE不产生股息并且SAFE的持有人无权就呈交给股票持有人决定的事宜投票。
3.本质上来说，SAFE是一项基于合约的衍生产品。它是一项推迟的，并只有在投资的初创公司能有下一轮的成功融资或者最终上市的情况下，才能对持有人有价值的股权投资产品。
此外，SAFE协议产生于美国，在美国的一些州，在进行初创融资时需要借款人拥有借贷凭证，由于SAFE并不是一项债务工具因此就规避了相应的法律监管。当然在不同的国家使用SAFE协议会由不同的法律效果，我们将在后续进一步分析。
（二）SAFE的类型
1.Safe: Cap, no Discount 有估值上限，无折扣；
2.Safe: Discount, no Cap 有折扣，无估值上限；
3.Safe: Cap and Discount 有估值上限与折扣；
4.Safe: MFN, no Cap, no Discount 最优惠待遇，无折扣，无上限。
（三）SAFE工作原理
1.Valuation Cap 估值上限
投资者希望通过了解他们的投资在未来将占有的公司股权比重来固定其经济利益，而估值上限就是能够实现此项功能的一项工具。具有估值上限的SAFE是指投资者对于初创公司的投资将在初创公司的下一笔股权融资中以不超过该上限的价格转换为股权。例如，如果一位天使投资人将50万美元投入公司，并且约定估值上限为450万美元，那么他们将锁定10％的公司所有权（50万美元/（450万美元+ 50万美元）= 10％）。
当然这个比例可能在未来的股权融资轮被稀释，但如果该投资使用了购买优先股的方式而不是SAFE，也会得到相同的结果。
如果公司的A轮融资前估价为900万美元，那么该SAFE协议将以450万美元的融资前估价转换为股权，这就意味着SAFE的持有人能够以公司出售股票价格的二分之一进行转换（假设发行价格为1美元/股，那么SAFE持有人将以0.5美元/股的价格转换）。
2.Discount Rate 折扣率
折扣价格是在股权融资阶段用来确定SAFE优先股的股票价格的工具，SAFE优先股每股价格等于普通优先股价格乘以折扣率。
在SAFE协议中，如果同时规定了Valuation Cap和Discount Rate，其中之一将会在SAFE转化成优先股时确定每股价格。当然使用何种方式确定SAFE优先股价格取决于哪一种方式计算的价格更低。
3.MNF 最惠待遇条款
最优惠条款适用于没有规定估值上限和折扣率条款的SAFE协议中。如果被投资公司向其他SAFE持有人依照更加优惠的条款（例如估值上限条款或者折扣率条款）发行了SAFE优先股，那么没有规定相关优惠条款的SAFE协议将会依照MNF条款进行修正。
如果在MNF条款被适用之前，公司进行了股权融资，那么投资者就只能以普通优先股的价格来转化手中持有的SAFE。但是此时，SAFE协议中可以设定一定的SAFE转换触发条款，例如设立250000美元作为融资金额门槛，如果不达到该数额，则不会触发SAFE转换成优先股的程序，以此来保护投资者。
4.减少法律成本
SAFE协议是一份仅仅数页长短的文件。并不像优先股投资那样需要对冗长的法律文件进行审阅与谈判，这样就帮助初创者节省了大量的法律成本。而且，由于YC的分享，YC的SAFE形式已经成为了市场上所有公司广泛使用的标准。由于SAFE正在逐步成为一个不断完善的、广泛使用的融资工具，使用SAFE的初创公司在与投资者进行谈判时也很少会遇到麻烦。
5.赎回
如果初创公司在股权融资之前被出售，由于SAFE尚未转换，SAFE持有者将有权收回他们的投资，或者继续履SAFE协议进行转换，这取决于投资者的选择。
二、SAFE的优势与劣势（一）优势
除了SAFE特点部分所述，SAFE可以规避债务工具所带来的一系列法律风险以及繁琐程序外，SAFE本身还具有以下几个优势：
1.降低股权稀释
通过SAFE，公司可以沿着公司的价值增长曲线筹集资金。以前，当公司在A轮完成第一笔融资时，他们通常以较低的估值出售至少25％的公司股份。由于估值不高，他们并没有通过这25％的股份筹集很多资金，但在这一次融资活动中的25%股份投资将会在未来融资阶段被不断的摊薄。通过SAFE，企业只在需要的时候筹集现金。而且，随着公司价值的增长，他们可以通过SAFE工具以逐步加高的估值上限来筹集更多资本。这是筹集资本的最佳方式，因为它可以最大限度地减少股份摊薄。
例如，一家处于研发阶段的公司可以将500万美元的估值上限筹集到其首笔融资50万美元。当公司推出其研发的产品，它可以以1000万美元的上限再次筹集50万美元。当推出的产品在市场上产生一定的吸引力和积极的反馈时，公司可以以1500万美元的上限额外筹集50万美元。在公司估值不断上升后，该公司可以以2000万美元的融资前估值完成A轮融资，此时投资者手中持有的SAFE将会根据协议约定的内容按照前文所述的估值上限原理转化成相应的优先股股份，在很大程度上避免了由于融资增多导致的摊薄。
2.投资者获得优先权
SAFE允许投资者方便快捷地获得优先股，在此过程中，SAFE投资者无需与公司就进行优先股投资的20-30个不同专业条款进行谈判。这是因为SAFE将转换成初创公司在融资过程中卖给风险投资者的A轮优先股。SAFE持有人也将获得A轮融资优先投资者的所有权利。
（二）劣势
1.适应性问题
SAFE协议只适用于具有高速增长潜质的科技型初创企业。科技型初创企业在硅谷收到欢迎，更容易吸引到其他风投机构做下一轮的投资，从而实现持有的SAFE到实际股份的转换。换句话来说，如果未能找到下一轮的投资，则投资人持有的SAFE不能像传统的可转换债券一样，在约定的成熟期限（Mature Period）到达后转化为对初创公司的债权。
2.分红
在SAFE协议下投资初创企业，由于SAFE协议不是债务工具无法由于到期转化成对于企业的债权，更不是股权凭证，无法进行分红，如果不转换SAFE的事件（通常是没有进行下一轮融资），那么SAFE就一直只能作为投资者手中持有的未来股权利益，无法达到投资者预期的收益目的。如前所述，当前适用SAFE模式进行融资的公司企业不仅仅是那些有着高速增长潜质的科技型初创企业，还有那些不具备高速发展性质的普通企业，这种企业在接受SAFE投资后很有可能就已经达到了融资目的，并不需要进一步融资。
3.对于SAFE转让进行限制
随着SAFE的不断发展，越来越多的企业以及融资平台在对YC公开的SAFE协议上进行了修改，以达到限制SAFE转换成优先股的目的，最常见的有对企业融资额进行限制，如企业下一轮融资未达到某个特定数额，则SAFE将不能进行转换等。
参考文献
1.Joseph M. Green* and John F. Coyle, CROWDFUNDING ANDTHE NOT-SO-SAFE SAFE, VIRGINIA LAW REVIEW, VOLUME 102 DECEMBER2016 168 - 182.
2.SAFE协议模板，https://www.ycombinator.com/documents/
3.https://www.quora.com/What-is-a-SAFE-Simple-Agreement-For-Equity-and-how-do-I-use-it-for-Seed-Financing
4.Terence Lam, 未來股權簡單協議簡介,https://www.forbole.com/2018/03/17/未來股權簡單協議簡介, March 17, 2018

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