新冠危机过后，美国利用美元世界最大储备货币的地位，以「美元潮汐」方式对其他经济体进行收割的「故事」似乎正在变成事实。各经济体都在承压，日元兑美元汇率已经下跌至 1986 年的低水平。

——6 月 5 日，加拿大降息，6 月 6 日欧元降息，为什么美联储还不降息？

——因为只有日元汇率崩溃了，它还没吃饱。

欧洲撑不住了，加拿大撑不住了，只有美国撑得住。美元指数持续上涨，造成权益市场承受巨大压力。

在宏观金融的巨大威压下，6 月加密资产市场结束 5 月反弹下跌 7.12%，继续进行 BTC 创下历史新高后的深度整理。这一盘整已持续了接近 4 个月。加密全市场鲜有走出独立行情的板块。

资金侧稳定币流入虽较 5 月有所恢复达到 8.56 亿美元，依然保持在低位。ETF 通道资金为 6.41 亿，远低于上月的 19 亿。

链上活动出现两级分化。一方面 BTC 数据持续恶化，一方面 Ethereum 和 Solana 等公链依然活跃。这些数据让人们相信，牛市依在，血犹未冷。

宏观金融

6 月 12 日，美国发布 5 月 CPI，较 4 月再下跌一个百分点至 3.3%，低于 3.4% 的预期值。至此，在高利率环境下美国 CPI 已连续两个月下降。同时，企业侧的 PMI 数据由 49.2% 跌至 48.7%，加速收缩，这也为 CPI 的下行提供了支撑。

经济数据的下行超出了市场预料，提升了降息预期，使得纳指继续 Pricein 降息预期。最终纳指在 6 月收涨 5.69%，实现两月连涨。标普 500 指数虽然未如纳指强势创出历史新高，但也维持了月度上涨态势。

而 6 月 7 日公布的新增非农就业数据则大大超出预测值（18.2 万），达到 27.2 万人。市场指出这一数据在统计口径方面存在较大问题，有打压降息预期嫌疑。

市场在选择自己愿意相信的方向，比如降息。利率互换市场仍然有资金押注 2024 年两次降息，瑞银则声称市场低估了本轮降息的幅度，甚至预言「首降」依然在 9 月。在美元指数突破 106 的背景下，纳指依然不断创出新高便是这些做多资金在根据自己的判断而下注。

而美国政府和美联储方面在 6 月放出的「鹰派」言论可能达到了今年以来的最大剂量。美财长耶伦称「看不到美国即将进入衰退的迹象」，而美联储理事鲍曼则强调「通胀仍有上行风险，2024 年或零降息」。

虽然 CPI 连续两个月下行，但就业数据的强劲使得美联储可以争取到更多的时间维持高利率，等待 CPI 向 2% 靠拢。

美元的高利率环境使得全球资本市场承受巨大压力，加密市场也不例外。

EMC Labs 认为，伴随 BTC 创出历史新高，部分投资者锁定收益持续卖出，而高企的美元利率使得流入加密资产市场的资金大幅减少，最终导致卖压无法被足够买力吸收。这是目前加密市场无法有效突破，甚至不断挑战调整箱体下沿的根本原因。

加密市场

6 月，BTC 开于 67473.07 美元，收于 62668.26 美元，全月下跌 4804.15 美元计 7.12%，振幅 20.10%，成交量连续 3 个月萎缩。

6 月，BTC 与纳指走势出现背离，在纳指强势上涨 5.69% 的背景下全月下跌 7.12%，将 5 月反弹丢失大部。

技术面上，受 Mt.Gox 交易所 BTC 发放及德国政府抛售 BTC 消息影响，BTC 价格在 6 月 24 日回踩了去年 10 月以来的上升趋势线并触底反弹。同日，BTC 价格也完成了对新高盘整区间下沿（亦即 58000 美元）的回踩。这两大技术趋势线的支撑相对较强，之后 BTC 价格反弹至 63000 美元之上，短时无虞，但中线依然迷惘。

受 ETF 即将批复的预期影响，ETH 走势略强于 BTC。本月 ETH/BTC 交易对基本保存了 5 月 ETH 反弹的成果，并未大幅回吐，表明场内产业资本仍在押注 ETH ETF 的上线交易。

ETH ETF 大概率在 7 月批准交易，然而在目前资金严重不足的背景下，一旦利好兑现 ETH 可能短时会迎来较大抛压。正式交易之后，ETH ETF 能否如 BTC ETF 一样带来一拨可观的资金净流入？目前来看并不乐观。

资金流动

牛市首先是一个资金现象。

根据资金来源，我们可以将去年以来 BTC 的走势分为 4 个阶段——

2023.01~09：稳定币净流出，买力来自场内逃顶资金回补仓位，BTC 价格由 16000 抬升至 32000 美元；

2023.10~2024.01：在 BTC ETF 获批及减产预期推动下，稳定币净流入转正，之后持续上涨，推动 BTC 价格由 32000 美元抬升至 49000 美元；

2024.02~04：BTC ETF 批复投机资金撤回后，ETF 通道法币资金和稳定币通道资金持续流入，将 BTC 推至 73000 美元新高。因为 ETF 通道资金超过预期，BTC 首次在减产前即创出新高。1 月开始，长短手获利盘开始巨量抛售锁定收益，抛售在 3 月上旬达到高峰，随后 BTC 价格在 3 月 18 日见顶启动回调。

虽然三四月，仅稳定币通道分别有超过 89 亿、70 亿美元的净流入，但巨量抛售将买力全部消耗，BTC 价格止步于 73000 美元。

2024.05~06：BTC 价格在 3 月之后即进入新高盘整区域，此前的大出清导致市场做多热情彻底熄灭，在美元高息威压之下，稳定币通道法币通道的资金流入在五、六月迅速萎缩至 3.41 和 8.56 亿美元。BTC 在 58000~73000 美元构建了新高后整理箱体，并等待新资金入场。

牛市是新资金在乐观背景下涌入，重新估值推高资产价格，而长期持有者在价格上涨后抛售锁定利润的过程。在牛市发展过程中，抛售往往分几次进行，不久前发生的只是第一拨，下一次的抛售将在更高的价格实现后再次发生。

1 月批复运营以来，BTC ETF 被视作加密资产市场重要的新增资金流入通道。1 月以来，全渠道总计流入 138.82 亿美元，但 3 月起伴随 BTC 价格止步 73000 美元后流入规模呈逐步下降趋势。

6 月份 ETF 通道资金流入为 6.41 亿美元，与稳定币通道的 8.56 亿美元已相当接近。在 5 月报告中，我们提出「ETF 通道资金有望成为为 BTC 进行定价的独立力量」。伴随规模的增长和决策意志的逐渐独立，这一通道的资金有望承担此一重任，其规模和行为值得持续关注，但目前尚难堪此任。

市场供应

在牛市中，长期投资者和短期投资者群体对 BTC 标的采用不同的估值体系，最终价格上涨之后，BTC 由长期投资者流入短期投资者群体，价值也随之转移。

据此，牛市必然发生两种现象，「资金流入」和「BTC 持有者群体转移」，两种现象相互影响，共同塑造市场走势。在上一节中我们分析了资金流入情况，本节我们聚焦 BTC 持有者群体的变化。

对去年以来长期投资者、短期投资者、交易所和矿工群体持仓进行分析，我们发现在 2023 年全年的前 11 个月长期投资者都在增仓，而短手在减仓。转折点发生在 12 月，这一月 BTC 价格逼近前期高点，长期投资者群体开始分发筹码，而短手群体开始增持。伴随 BTC 价格在 3 月创出历史新高，这种筹码交换的游戏达到顶峰。之后价格开始崩溃，长期投资者 4 月抛售规模迅速萎缩，在五、六月这种抛售完全结束，长期投资者重新开始增持筹码。

3~5 月，市场各方围绕 BTC 前高价格 69000 美元所做的筹码交换是市场周期中的主要活动之一，它的发生意味着牛市第一阶段的进行。低频交易者（长期投资者）持有的筹码流入高频交易者（短期投资者）手中，市场流动性突然泛滥，新进资金被卖力消耗一空，价格下跌，投机遇冷，激情狂暴之后市场重回犹疑阶段。

牛市是否会就此戛然而止？我们将目光投向此前几轮牛市。

如上图绿色箱体所标识，在过去三轮牛市中我们都观察到，利用价格上涨后长期投资者会进行两轮大规模的筹码沽出来完成利润锁定。第一拨沽出会对价格上涨按下暂停键，第二拨沽出则会摧毁市场。历史上的第一拨沽出，按时间顺序分别持续了 3 个月、9 个月和 4 个月，本轮从去年 12 月到 3 月恰好也是 4 个月，与上个周期相同。

依照历史规律，在第一拨沽出之后长手群体重回积累状态等待价格上行。如上图红色箱体所显示，在价格不断创下历史新高时再重回减持状态进行无情地抛售。此种分批沽出锁定利润的方式，符合长期投资者的行为模式，也符合市场运动的规律，因此我们认为这种沽出规律仍然适用于当下的加密资产市场。

据此，EMC Labs 判断不久前发生的大抛售只是牛市的第一拨抛售，伴随长期投资者群体重回积累状态市场抛压减小，资金重回流入后市场将再拾升势继续上行。届时市场将迎来牛市的第二个也是最肥美的狂暴阶段。美元高利率环境的终结大概率在今年下半年发生，因此虽然目前市场信心低迷、交投清淡，我们仍乐观认为 BTC 大概率在秋季提前启动行情。

结 语

市场运动是内外因相互作用的过程。

在刚刚过去的 2024 年上半年，场内长期投资者进行了第一拨抛售锁定了上百亿美元的利润，目前已重回积累。

美国 11 支 BTC 现货 ETF 的批复运行后，ETF 通道流入了接近 140 亿美元，新增 BTC 持仓 24 万枚，累积持仓达到 86 万枚计 531 亿美元。

考虑到这一记录是在美元高利率环境下所取得的，这样的市场成绩已算非常出色。

美元仍未启动降息，全球资本市场资金压力已臻空前。

牛市的第一阶段正在结束，第二阶段仍未打开。我们判断变数大概率在秋季发生。

最大的风险是美联储意外加息及抛售美债规模加大，Mt.Gox BTC 发放及美国政府抛售所持 BTC。

现在应是大雨滂沱之前最为压抑最为痛苦的时刻。